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两年一期内客户最多就5名,左江科技IPO不担心经营可持续风险吗?

2019-9-11 19:40
金融

北京左江科技股份有限公司(以下简称:左江科技)是一家从事国防网络信息安全业务的创业板拟上市公司。据近期发审委会议公告披露,左江科技的IPO申请将于2019年9月12日上会审核。 左江科技所属的国防网络

北京左江科技股份有限公司(以下简称:左江科技)是一家从事国防网络信息安全业务的创业板拟上市公司。据近期发审委会议公告披露,左江科技的IPO申请将于2019年9月12日上会审核。

左江科技所属的国防网络信息安全行业,其主要客户群体为军工客户,国内军工行业客户的相关销售信息虽属保密范畴,但是军工行业内潜在客户众多,却应是不争的事实。

可是,经过研究,我们却发现左江科技报告期内的销售收入主要集中于少数3到5家军工企业,即使偶尔有其他客户,其销售占比也是微乎其微,公司的可持续经营风险不容忽视。

此外,左江科技以“以销定产”的生产模式进行生产,但是期末存货项目下的库存商品中,竟然还有库龄高于1年的高库龄未发出产品,似乎不太合理。而且公司募投项目募集资金的估值水平已经超过了2015年创业板被称为“神创板”时的最高峰,是不是有点虚?

销售收入严重依赖几个军工企业

从2014年到2017年上半年的三年一期报告期内,左江科技有两年一期的客户数量不超过5家,排除少数民品客户之后,超过99%的销售收入仅来自于3到5家军工企业,销售集中度过高,会不会对公司申请上市产生实质性影响呢?

据招股书披露,三年一期报告期内,左江科技向前五大客户的销售收入分别为2526.68万元、4547.12万元、6863.26万元和4201.18万元,占当期营业收入之比分别为100%、99.15%、100%和100%。换句话说,2014年、2016年和2017年上半年,左江科技的客户数量不超过5名,这种情况在拟上市公司中极为罕见。

数据来源:左江科技招股书

进一步分析左江科技的主要客户构成。据招股书披露,2014年度,公司的前五大客户分为两部分,一部分是豁免信息披露的军工客户(以下简称:主要军工客户),另一部分是民品客户北京市公共安全部门(以下简称:北京公安)。当期左江科技从主要军工客户获得的营业收入为2524.01万元,占当期营收之比为99.89%,而北京公安贡献的营收为2.66万元,占当期营收之比仅为0.11%。

再来看情况相似的2016年度,当期左江科技从主要军工客户获得的营业收入为6860.60万元,占当期营收之比为99.96%,而北京市公安仍然以2.66万元的软件维护销售收入名列公司前五大客户,其营收占比为0.04%。换句话说,无论是2014年,还是2016年,实际的主要军工客户至多不超过4名,营收占比都在99.90%左右。

到了2017年上半年,当期主要军工客户为左江科技贡献的营收为4173.33万元,营收占比还有99.34%,剩下的销售收入由北京万象新元环保工程技术有限公司(以下简称:万象环保)和北京公安提供。其中,来自万象环保的销售收入为26.52万元,占当期营收之比为0.63%,而来自北京公安销售收入为1.33万元,营收占比为0.03%,两家民品客户的营收占比都是微乎其微。实际上,当期的主要军工客户最多也就3名,营收占比仍然不低于99%。

只有2015年度,左江科技的客户数量有望超过5名。当期来自五家主要军工客户的营收为4547.12万元,营收占比为99.15%,由其他客户提供的销售收入应为38.98万元,营收占比应为0.85%。不过,参考招股书披露的左江科技2014年和2015年度在手订单价格,即使按容纳客户最多的情况进行简单估算,当期的客户总数至多也不会超过9名,仍然是个位数。

这里有一个问题,因为左江科技的主要军工客户豁免信息披露,所以是否每一期的主要军工客户并不相同呢?

据招股书披露,“对于军工客户而言,更换既有供应商的转换成本与考察周期较长”,“一旦选定了供应商,如无重大问题,不会轻易更换......”这一客户特征,导致左江科技报告期内的销售费用率分别仅为0.43%、0.55%、0.51%和0.52%,比同行业可比上市公司平均值低了20到30个百分点之多。

在报告期内,招股书并未披露左江科技发生过影响主要军工客户利益的重大问题,因而主要军工客户的构成保持稳定,应该是大概率事件。换句话说,在从2014年到2017年上半年的整个三年一期内,为左江科技提供超过99%收入的真正主要客户,很可能就是2017年上半年的那三家主要军工客户。

那么再接下来的问题就比较棘手了,如果在左江科技上市之后,或者由于现有定型装备更新换代,或者发生其他影响主要军工客户稳定性的重大事件,即使左江科技仅失去3家主要军工客户中的任意一家,那就很容易造成“业绩大变脸”的局面了。

“以销定产”模式下,竟有不少高库龄的库存商品

左江科技采取“以销定产”的生产模式,可是从2015年到2017年上半年的两年一期期末,公司的库存商品中出现了不少1年以上高库龄的未发出产品,这就让人不太好理解了。

据招股书披露,报告期各期末,左江科技的存货余额分别为2248.67万元、2395.49万元、3172.47万元和2509.07万元。在公司的存货中,主要包括原材料、发出商品、在产品、委托加工物资和库存商品等五大部分。

另据招股书披露,报告期各期末,左江科技的库存商品余额分别为117.95万元、261.49万元、283.45万元和101.67万元。其中,1年以上高库龄的库存商品余额分别为0万元、80.64万元、45.26万元和52.26万元,占当期库存商品总额之比分别为0%、30.84%、15.97%和51.40%。报告期最后两年一期内,高库龄库存商品余额占比并不低。

那么问题来了,既然按招股书披露,左江科技采取的是“以销定产”的生产模式,除非遭遇客户违约,否则产品的生产量和销售量理应严格匹配,各期末存货中的库存商品库龄也都应该比较低,正常情况下库存商品的库龄不应超过1年,那么为什么公司在报告期最后两年一期内,持续存在如此高比例的高库龄库存商品呢?

难道是客户违约造成的吗?

据招股书披露,报告期内,左江科技的主营业务包括信息安全产品和受托研发两部分。存货中的库存商品“主要系已完工尚未交付的产品”,主要来自于信息安全产品业务的生产,而公司信息安全产品业务的客户主要是军工客户。一般而言,国有军工客户整体的信用水平比较高,发生违约的可能性实在是微乎其微。

而如果不是因为客户违规,那么为何左江科技的存货中包括了那么多的高库龄库存商品呢?这就需要公司向发审委好好解释清楚了。

募投项目估值高过当年的“神创板”

本次申请IPO,左江科技给出三个募投项目,募集资金总额预计为5.63亿元。可是为了募集这5.63亿元资金,公司却仅发行1700万股新增股份,简单一算,这募投项目的估值水平也太逆天了吧。

据招股书披露,左江科技本次申请首次公开发行,共有三个募投项目分别为“新一代网络安全系统研制项目”、“研发中心与实验中心建设项目”和“补充流动资金”。三个募投项目预计募集资金投资额分别为3.65亿元、9790.64万元和1.00亿元,三者合计募集资金总额为5.63亿元。

此外,按招股书披露的左江科技首发新增股份数量1700万股简单计算,想要募集5.63亿元资金,需要这些新增股份的发行价达到33.12元/股。

乍一看,对于类似左江科技这样有一定科技含量的创业板拟上市公司而言,这个发行价似乎还可以接受,但是进一步深入研究之后,我们发现,这个发行价有虚高之嫌。

据招股书披露,截至2017年6月30日,左江科技的总股本为5100万元,公司的净资产总额为1.15亿元,那么每股净资产为2.25元/股。如果公司股票的发行价为33.12元/股,这就意味着公司的首发市净率PB高达14.72倍。

14.72倍的市净率到底是一个什么样的概念呢?

回顾创业板的历史,2015年5月,即A股上一轮“大水牛”最狂热的一个月,也就是创业板被戏称为“神创板”的那个月,当月整个创业板的平均市净率达到了创业板设立以来的历史峰值11.91倍,比左江科技14.72倍的预期首发市净率还低了近20%。然而,此后的2015年6月,众所周知的“股市异常波动”就随之发生了。

在资金面极度宽松且市场非理性狂热的2015年,创业板股票尚且无法攀上12倍市净率的高位。在资金面相对紧张且市场情绪保持谨慎的2019年,创业板拟上市公司左江科技,其首发市净率想达到14.72倍的超高水平,是不是有点夸张?

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